（报告出品方/分析师：国元证券马云涛）
1.苗药经典传承者，业绩稳健增长1.1苗药经典传承者，贵州百强民营企
贵州三力制药股份有限公司成立于年，是一家集研究、开发、生产、营销于一体的现代化中药制药企业，属国家高新技术企业、全国民族特需商品定点生产企业、贵州民营企业强。
公司秉承“创造人类健康生活”的使命，依托贵州省丰富的中药材资源，结合苗药验方经验及现代科学技术，不断开发独特有效的产品，目前已是儿科咽喉用药的龙头企业。
年，张海继承其父股份，成为公司实际控制人。目前张海持有公司46.03%股份，其母王惠英持有13.57%股份，盛永建持有公司6.35%股份。股权结构稳定。
公司年发布限制性股票激励计划，利于公司持续发展，对公司员工形成长效激励机制。此次权益授予9位激励对象合计万股，授予价格为7.5元/股。-年业绩考核目标值分别为1.8亿元、2.15亿元和3.3亿元。
可解除限售的限制性股票数量不仅与公司业绩达成程度有关，同时与其个人上一年度的绩效考核挂钩，进一步推动员工个人工作绩效的提升。
公司坚持以发展中成药为核心，继承中医药优秀历史文化传统，不断弘扬中药、民族药、苗药等经典药方，前已具有10种药品，覆盖儿科用药、呼吸系统用药、心脑血管疾病用药等7大类用药。
1.2业绩稳健增长，盈利能力稳步提升
公司营业收入和归母净利润自年至年一路高歌猛进，年有所下降，原因在于新冠疫情期间，居民居家隔离意识增强，医院和儿科门诊等接诊量大幅下滑，发烧、退热和感冒药等类型药品在药店的销售受到一定管控，医院端和零售端的销售都大幅减少。
年疫情得到有效控制，经济回暖，市场需求得到恢复，公司营收和归母净利润分别增至9.39亿元和1.52亿元。
自年至年，公司营业收入和归母净利润年均复合增长率10.13%和14.81%。
公司营业收入的大部分来自核心产品开喉剑喷雾剂的贡献，年至年，公司开喉剑喷雾剂的营业收入占公司营业收入90%以上。
公司核心产品开喉剑喷雾剂的毛利率始终稳定维持在约70%的水平，强力天麻杜仲胶囊由年43.21%的毛利率稳步增长至年64.49%，其他药品毛利率增长飞速，年毛利率水平达70%以上。
公司整体毛利率和净利率近年持续小幅提升，其中毛利率水平自年均维持在65%以上，年突破70%，净利率水平则维持在15%左右。
公司销售费用率一直保持在45%左右的较高水平，管理费用率近年来有小幅提升，从3.31%增至5.48%，公司研发费用率和财务费用率基本保持稳定。
2.开喉剑喷雾剂空间广阔，未来大有可为公司的拳头产品为开喉剑喷雾剂系列产品，是呼吸系统疾病和口腔咽喉疾病用药。
产品成分为八爪金龙、山豆根、蝉蜕、薄荷脑，主要功效为清热解*、消肿止痛，用于急、慢性咽喉炎，扁桃体炎，咽喉肿痛，口腔炎，牙龈肿痛。开喉剑喷雾剂分为成人型和儿童型，其中儿童型占主要销售份额，是公司的核心产品。
2.1呼吸系统疾病用药市场空间广阔
呼吸系统的疾病就是指组成呼吸系统的器官、组织所患的疾病，包括上呼吸道的疾病和下呼吸道的疾病。上呼吸道的疾病包括鼻炎、鼻窦炎、鼻咽癌、咽炎、喉炎等疾病；下呼吸道疾病包括急性气管、支气管炎、肺炎、慢性支气管炎、慢性阻塞性肺疾病、支气管扩张等。
根据国家统计局数据，目前我国居民死亡疾病原因中，前五大分别为心血管疾病、恶性肿瘤、呼吸疾病、损伤/中*和消化疾病，已严重影响居民健康。年，我国城市和农村居民主要疾病死因中，呼吸系统疾病均位列第三，分别为8.45%和8.77%。
呼吸系统疾病用药市场不断扩大，其中中药的市场规模也在不断扩张。
米内网数据显示，年国内呼吸系统疾病的销售规模为亿元，年增长至亿元，年受疫情影响，市场规模有所消退，但增长大势仍旧不改。前瞻产业研究院预测，我国呼吸系统疾病用药中成药市场规模将增至年的亿元。
米内网数据显示，在呼吸系统疾病用中成药中，具有清热解*功效的药物所占份额为34.67%，位列第二，市场空间十分广阔。
2.2儿科用药需求旺盛，行业空间持续扩容
儿童用药指应用于儿童患病所使用的药物，包括专门针对儿童的专用药品或药品说明书中标明儿童使用用法用量的药品。
我国医学界对儿童年龄的定义介于0-14岁，狭义的儿童用药指说明书中仅针对儿童使用的药品，广义的儿童用药指成人和儿童都能使用的药品。
儿童机体尚未发育成熟，与成人在生理上具有显著不同，不适合直接使用成人用药。
从市场规模来看，国内儿童用药市场规模从年的亿元，增长至年的亿元，年均复合增长率为10.69%，年市场规模有望达到亿元。
国家统计局数据显示，年末，全国0~15岁人口为万人，占人口总数的17.8%，然而目前我国儿童用药市场规模约占整个医药行业的5%，反映出儿童用药的市场远未饱和，未来市场空间巨大。
我国儿科用药起步较晚，研发技术落后，儿童专用药品种少，目前国内90%以上的儿童用药为非儿童专用药，适宜儿童的剂型、规格也非常缺乏，导致儿童用药普遍“成人化”。
Insight数据库统计显示，截至年1月1日，国内儿科专用的批准文号数量以及活性成分数量均较少，儿童专用药物的批准文号数量占比不到2%，远远不能满足儿童用药的真实市场需求。
前瞻产业研究院估计，在小儿门诊中，常见的疾病为小儿反复呼吸道感染、小儿消化不良和其他疾病，其中小儿反复呼吸道感染占接诊量的50%，可见呼吸系统疾病为儿童的高发疾病。
儿童用药研发对疗效和安全性要求更高，增加了临床试验的风险和难度。
儿科新药从研发到上市所需的时间较普通新药也更长，普通新药需要8-10年时间，而儿科新药则需要10-12年。同时，儿童新药评审要求更为严格，获批通过率较低，给儿童药物的研发与上市带来了困难，同时儿童用药的生产也存在部分局限性。这些特点很大程度上限制了儿童药物的市场供给。
2.3独家产品效果突出，有望成为20亿大品种
开喉剑喷雾剂取自经典苗医验方，是苗族人民在长期的生产活动与疾病、伤害作斗争的实践中积累的宝贵医疗经验的结晶，持续多年领跑我国儿童咽喉疾病中成药市场，是市场中的绝对优势品种。
市场上咽喉疾病中成药剂型较多，喷雾制剂和其他口服制剂相比存在诸多优势。喷雾制剂不仅携带方便、操作简单，喷雾给药还可直接作用于病灶，降低儿童患者药物代谢的肝脏负担，直接吸收、起效快、疗效高、疗程短。
目前我国咽喉疾病中成药市场的前十品种中，独家品种有6个，另有1个品种的注册企业数少于3家，表明产品独特性较好。
前十品种中，有4个医保品种，其中三个医保乙类品种，分别是蓝芩口服液、桂林西瓜霜和开喉剑喷雾剂。
开喉剑喷雾剂（儿童型）则是儿童咽喉疾病中成药市场的前四品种中，唯一既为独家品种，同时又进入国家医保目录的品种。
预计年国家将推出新一版《国家基本药物目录》，儿童药目录的单列，进一步提升开喉剑喷雾剂（儿童型）进入基药目录可能性，如能进入基药目录有望进一步带动开喉剑的进院以及后续的推广销售等工作，快速放量值得期待。
开喉剑喷雾剂（儿童型）所用药材原料天然、质量稳定、安全性高，弥补了我国现阶段在儿童口腔咽喉疾病板块药物短缺的问题，是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，医院所接受。
截至年末，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖个城市、个县，覆盖各类终端共计多个，医院多家，基层医疗终端10多家，诊所多家，药店等零售终端多家。
已覆盖国内超过97%医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。
开喉剑喷雾剂系列产品有望成为超20亿明星单品。
基于国家鼓励生育，儿童人数有望进一步增加，同时，开喉剑喷雾剂（儿童型）作为目前少有的适用于儿童咽喉疾病中成药喷雾，目前在市场拥有绝对竞争力，在未来几年进一步扩大品种优势，加快提升市场渗透率与提高品牌忠诚度。
以年年末0-15岁人口为基数，根据计算公式：
销售额=患病人数?就诊用药率?药品价格?用药量
假设：1.儿童上呼吸道感染患病率为40%；2.患病就诊用药率60%；3.用药均价28元/瓶，每人次使用1瓶完成治疗。因此计算出开喉剑喷雾剂（儿童型）销售额可达17.21亿元。
根据-年年报数据来看，开喉剑喷雾剂（儿童型）销售收入占该系列销售收入80%，最后得出，开喉剑喷雾剂系列产品销售额总计可超过20亿元。
3.外延式发展持续加速，打开长期成长空间3.1控股德昌祥，重塑百年老字号
年5月，完成了破产重整工作并进行了工商登记变更，贵阳德昌祥药业成为公司控股95%的子公司。
贵阳德昌祥是中国医药中华老字号十大品牌之一，是第一批贵州老字号。
经过一个多世纪的创业发展，德昌祥已经发展成为一个规模化、现代化、高成长的药品制造企业；目前公司拥有丸剂、片剂、胶囊剂、颗粒剂、气雾剂、糖浆剂等12条现代化生产线，目前共有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个。
德昌祥药业产品中，妇科再造丸、杜仲补天素丸、杜仲壮骨丸、妇得康泡沫气雾剂、止喘灵气雾剂、天麻灵芝合剂（口服液）为贵州省名牌产品。
公司拳头产品妇科再造丸畅销70年，为学贯中西的贵州十大名医之首王聘贤先生所独创，内含40余味地道药材，补肾、疏肝、健脾、养血，疗养并施，标本皆治，为不可多得的妇科良药。
根据《妇科再造丸治疗虚寒性痛经疗效观察》一文中可得出，妇科再造丸可有效改善缺血状态，具有缓解痛经的功效，且相比较口服避孕药，无明显复发及不良反应，值得临床运用及推广。
德昌祥重整后，可借助贵州三力的销售渠道和人才资源，扩大销售网络，将妇科再造丸蓄势打造为全国畅销产品。
3.2参股汉方药业，产品线有望进一步丰富
年，为了分散产品相对集中风险，促进上市公司长远、健康发展，公司向汉方药业进行股权投资，获得汉方药业25.64%的股权。
汉方药业拥有片剂、胶囊剂、颗粒剂、糖浆剂、洗剂、合剂、气雾剂、搽剂8个剂型，81个批准文号，其中独家品种20个，专利品种6个，独家苗药8个，含芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊、日舒安洗液、*芪颗粒等重点产品。
重点产品芪胶升白胶囊被列入国家重大专项，是难得的抗肿瘤用药，通过侯晓杰,李玮,张建锋等著的《芪胶升白胶囊药理作用及临床研究进展》一文，在临床研究中，对癌症肿瘤有一定疗效外，对于保肝、妇科月经不调等也有一定治疗疗效。未来有望集中发力销售与研究，成为公司热销产品。
年汉方药业实现营业收入为4.22亿元，同时实现扭亏为盈，达成净利润万元。
通过向汉方药业进行股权投资，有利于公司涉足其他中成药品种及科室，为公司带来新的利润增长点，增强盈利能力，缓解公司产品相对集中的风险，提升公司行业竞争力。
3.3控股云南无敌制药，涉足骨科中成药
为促进公司产品多元化发展，年12月，公司公告发布公司拟出资1.05亿元收购好司特60.%股份，年3月，完成工商变更，好司特为云南无敌制药有限责任公司控股公司，持有云南无敌82.8%股权。
云南无敌由年创建的原昆明无敌制药厂改制而来，是国内专业从事研究、生产治疗骨病药品的重点骨干生产型企业，同时也是中华老字号企业。
云南无敌拥有胶囊、膏药、药酒、搽剂四条现代化生产线以及完整的质检体系。公司通过收购云南无敌可进一步填补公司在骨科中成药的空白，助力公司丰富产品种类，推动新的业务及利润增长点，提升公司竞争力。
4.盈利预测与估值4.1盈利预测
1：国内疫情得到有效控制，居民正常生活得到保障，医院门诊接待恢复正常秩序，呼吸系统疾病用中成药市场需求恢复并保持增长；目前儿科用药市场儿童专用药不足，生育*策放宽将迎来新一波“婴儿潮”，儿科用药市场规模将不断扩张。
2：后疫情时代社会经济恢复稳定，公司经营保持平稳增长，核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）知名度进一步提高，市场需求进一步增长。
预计-年公司开喉剑喷雾剂（含儿童型）以20%、30%、30%增速增长；-年强力天麻杜仲胶囊增速为15%、12%和10%。
国内疫情得到有效控制，呼吸系统疾病中成药市场将恢复并增长；儿科用药市场即将迎来新空间；公司核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）市场需求将不断开拓。
我们预计-年营业收入分别为11.91/15.70/20.12亿元，增速分别为26.87%/31.78%/28.18%；归母净利润为1.96/2.55/3.25亿元，增速分别为28.86%/30.04%/27.32%。
4.2估值
我们选取了行业中与公司业务相近的四家可比公司，年平均PE为24。公司核心产品开喉剑喷雾（儿童型）市场竞争优势明显，市场占有率逐步提升。同时，公司积极部署产品品类，丰富产品线，降低产品集中风险。
综合考虑公司成长性，目前公司估值处于合理位置，预测公司-年EPS为0.48/0.62/0.79元/股，对应PE为34.46/26.50/20.81倍。
5.风险提示1.行业竞争加剧风险：
随着市场需求的不断增加，其良好的发展前景及市场潜力，可能吸引更多的企业进入，市场竞争将日益激烈。如果公司不能及时改进、优化现有产品，同时加快研发进度，推出疗效更好、安全性更佳的新产品，日益激烈的市场竞争环境将对公司的经营业绩产生不利影响；
2.主要产品中标价格下降风险：
由于公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）难以被同行业其他品种所替代，短时间内同行业又很难培育出具备市场竞争力新药品种，因此，公司主要产品价格大幅下降的风险较小。医院药品采购机制的完善和医保控费制度的实施，以及竞争加剧等因素的影响，依然存在上述品种中标价格下降的风险；
3.业绩不达预期风险：
如果未来客观经营环境发生重大变化，公司的整体经营业绩将不可避免地受到不利影响，从而导致公司经营业绩出现波动；
4.产品集中风险：
开喉剑喷雾剂（儿童型）的生产及销售状况在较大程度上决定了公司的收入和盈利水平，一旦其原料药价格、产销状况、市场竞争格局等发生重大不利变化，将对公司未来的经营业绩产生不利影响。
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